歷經(jīng)近兩年時間，網(wǎng)紅小家電企業(yè)德爾瑪終于圓夢上市。5月18日，德爾瑪?shù)顷憚?chuàng)業(yè)板，股票發(fā)行價14.81元，上市首日破發(fā)；截至5月19日收盤，報收14.67元/股，漲幅2.3%。

德爾瑪由運營起家，隨后布局小家電供應鏈。目前，公司擁有自主品牌“德爾瑪”“薇新”，授權(quán)代理品牌“飛利浦”“華帝”等；近年來，公司自主品牌營收占比持續(xù)下滑，代理品牌營收占比近一半。

公司是小米供應鏈企業(yè)，小米集團、歐派家居是公司股東，也是公司重要客戶。發(fā)行前，小米集團持股2.37%。此外，公司研發(fā)費用率、綜合毛利率也低于行業(yè)均值。

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運營起家，線上營收占比高

在創(chuàng)立德爾瑪以前，公司創(chuàng)始人蔡鐵強在2007年創(chuàng)立飛魚廣告，提供品牌形象策劃和創(chuàng)意設計服務；2010年，蔡鐵強乘上電商東風，將業(yè)務重心轉(zhuǎn)向電商代運營。

2011年，蔡鐵強決定創(chuàng)立自有品牌德爾瑪開展小家電業(yè)務，公司先后為華帝、萬和、格蘭仕等品牌提供代運營服務。2013年至2014年，公司逐漸熟悉小家電供應鏈各關鍵環(huán)節(jié)。

2014年至2017年，公司持續(xù)提升自有生產(chǎn)能力，組建產(chǎn)品自研團隊，啟動吸塵器、加濕器等產(chǎn)品的自主研發(fā)，并于當年成功打造一款爆款吸塵器。這也令德爾瑪逐漸受到關注。

近年來，德爾瑪規(guī)?？焖僭鲩L。2020年至2022年，公司營業(yè)收入分別為22.28億元、30.38億元、33.07億元，歸母凈利潤分別為1.73億元、1.70億元、1.91億元。

正是公司由運營起家，線上營收占比高。公司與天貓、京東、抖音、小米有品、唯品會等建立業(yè)務合作關系，與薇婭、辛巴、羅永浩等頭部主播達成合作，開拓腰部主播合作和素人直播投放，持續(xù)打造公司自有直播。

2020年至2022年，公司產(chǎn)品主要通過電商平臺、線上直銷和線上經(jīng)銷方式進行銷售，線上銷售收入分別為13.72億元、15.07億元和17.90億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為61.68%、49.68%和54.23%，占比較高。

線上營收占比也令促銷推廣費增加。促銷推廣費主要為電商促銷費，是公司在天貓商城、京東商城、抖音等電商平臺進行促銷推廣而產(chǎn)生的費用，2020年至2022年促銷推廣費分別為1.62億元、2.22億元和2.66億元。2022年較高主要是因為抖音收入占比提升，該平臺促銷推廣費用率較高所致。

不過，直播帶貨競爭越來越激烈，不可控因素也多。德爾瑪表示，由于直播帶貨屬于新興的促銷推廣模式，行業(yè)處于快速發(fā)展階段，相關法律法規(guī)和監(jiān)管尚處于不斷完善的過程中。部分主播存在不當行為、非法宣傳、未依法履行納稅義務等負面事件，可能會對公司的付費主播直播推廣活動產(chǎn)生一定不利影響。

此外，從黑貓投訴平臺來看，公司消費投訴也有不少，主要包括虛假宣傳、質(zhì)量問題、售后服務等。

授權(quán)品牌營收占比高，研發(fā)費用率、綜合毛利率低于行業(yè)均值

隨著消費者需求的不斷變化，德爾瑪進入多品牌、多品類發(fā)展布局階段。2018年6月，公司收購飛利浦水健康業(yè)務；公司創(chuàng)立“薇新”品牌；公司控股子公司華聚衛(wèi)浴與華帝股份達成品牌授權(quán)合作。

目前，公司“德爾瑪”品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環(huán)境類以及家居廚房類等家居環(huán)境類產(chǎn)品，“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類及個護健康類等產(chǎn)品，“薇新”品牌主要覆蓋個護健康類等產(chǎn)品。此外，生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品主要通過“華帝”品牌開展。

授權(quán)品牌飛利浦業(yè)務營收成為公司重要營收來源。2020年至2022年公司飛利浦品牌產(chǎn)品銷售收入為6.97億元、9.81億元和16.18億元，占公司主營業(yè)務收入分別為31.35%、32.34%和49.03%。同期，公司華帝品牌產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務收入分別為8.09%、6.58%和3.13%。

公司小家電事業(yè)部以自主生產(chǎn)為主、外協(xié)生產(chǎn)和外協(xié)加工為輔，水健康事業(yè)部以外協(xié)生產(chǎn)為主、自主生產(chǎn)為輔，衛(wèi)浴事業(yè)部以外協(xié)生產(chǎn)為主。外協(xié)生產(chǎn)供應商主要為公司提供貼牌生產(chǎn)服務，外協(xié)加工供應商主要為公司提供生產(chǎn)環(huán)節(jié)中部分加工工序。

公司自主生產(chǎn)占比并不高，公司2020年至2022年外協(xié)生產(chǎn)成本占主營業(yè)務成本分別為49.69%、40.80%和47.93%。其中，2020年度外協(xié)生產(chǎn)占比提升，主要系水健康類產(chǎn)品多為外協(xié)生產(chǎn)，2020年度水健康類產(chǎn)品的銷售收入占比提升所致。

與此同時，公司近三年綜合毛利率分別為32.27%、29.19%、29.50%，同期同行業(yè)公司平均值分別為34.51%、32.71%、34.41%。公司綜合毛利率低于同行業(yè)公司平均值，由于公司米家業(yè)務毛利率低，規(guī)模相對較大，導致公司綜合毛利率低于同行業(yè)公司平均水平。

德爾瑪研發(fā)費用不算多，公司2020年至2022年研發(fā)費用分別為7497萬元、1.10億元、1.22億元。近三年，同行業(yè)公司研發(fā)費用率平均值為3.78%、4.05%、4.26%，同期公司研發(fā)費用率分別為3.36%、3.64%、3.70%，低于同行業(yè)公司平均值。

有家電行業(yè)人士認為，德爾瑪從運營起家，走“輕資產(chǎn)、重運營”的模式，以線上銷售為主要渠道，產(chǎn)品更新較快，更關注產(chǎn)品的外觀設計，相應產(chǎn)品研發(fā)投入不夠，容易出現(xiàn)消費投訴糾紛。

小米是股東，市值規(guī)模有潛力

公司首次遞交招股書是2021年6月，歷經(jīng)多次問詢，才于近期成功上市。

發(fā)行前，飛魚電器直接持有發(fā)行人36.97%的股份，佛山魚聚直接持有發(fā)行人7.11%的股份，珠海魚池直接持有發(fā)行人0.54%的股份，上述三家股東均系發(fā)行人實際控制人蔡鐵強控制的企業(yè)；此外，蔡演強系蔡鐵強之兄弟，直接持有發(fā)行人8.65%的股份，為蔡鐵強的一致行動人。公司實際控制人及其一致行動人合計控制公司發(fā)行前總股本53.27%。

此外，歐派、小米、達晨創(chuàng)投等也是公司股東。發(fā)行前，小米集團旗下公司天津金米占公司股份2.37%，歐派家居旗下公司梅州歐派占公司股份1.90%。與此同時，歐派家居與小米集團都是德爾瑪重要客戶。

近年來，小家電、清潔電器等市場競爭越來越大。今年一季度，德爾瑪可比公司，蘇泊爾營收同比下滑11.56%，歸母凈利潤同比下滑18.63%；九陽營收同比下滑18.74%，歸母凈利潤同比下滑26.98%。新寶股份營收、歸母凈利潤同比均下滑超22%。

清潔電器科沃斯歸母凈利潤3.26億元，同比下滑23.01%。石頭科技歸母凈利潤2.04億元，同比下滑40.42%。萊克電氣歸母凈利潤同比下滑12.24%。

不過，招股書顯示公司一季度業(yè)績還算樂觀，德爾瑪預計2023年1月-3月營業(yè)收入6.30億元至7.30億元，同比增長0.53%至16.49%；歸母凈利潤2100萬元至2420萬元，同比增長4.55%至20.49%。

從上市表現(xiàn)來看，公司還算有潛力，截至5月19日收盤，德爾瑪市值67.71億元。同期，近兩年上市的小家電企業(yè)中，比依股份市值33.19億元，利仁科技市值20.55億元。此外，可比公司小熊電器市值129.48億元，九陽股份市值121.04億元。

中信建投證券分析師馬王杰認為，公司作為電商運營起家的小家電品牌，梳理公司核心亮點，一是依托前端營銷實現(xiàn)對于全鏈路運營的賦能，二是飛利浦強品牌力的加持。后續(xù)圍繞家居環(huán)境、水健康、個護類三大核心業(yè)務，公司有望依托差異化定位與飛利浦強品牌力加持取得份額持續(xù)突破，從而帶動整體業(yè)務的亮眼增長。

編輯 岳彩周

校對 劉軍