REITs上市可能經(jīng)歷炒新，但以往封閉基金中期多折價交易

REITs上市后，可選的參照物都有哪些？第一，2015年7月成立的“類REITs”基金鵬華前海萬科REITs是較好的參考。

鵬華前海REITs在資產(chǎn)配置中債券占比明顯比本輪的公募REITs高，這是最大的差別，每年1月派息，過往年化收益率超過6%。上市一年多時間內(nèi)該基金保持平價或小幅溢價狀態(tài)，核心就源自穩(wěn)健高收益資產(chǎn)的稀缺性和次新炒作情緒。加上投資群體較窄，預(yù)計要求的“派息率”要明顯更高。

REITs上市后溢價還是折價？短期炒新，中期溢價收斂，長期分化。

從首批項目的派息率等指標(biāo)看，有一定的投資價值，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺時代，小幅溢價是合理的。但A股有“炒新”的傳統(tǒng)，加上近日股市熱點較少，公募REITs難免在上市初期成為炒作對象。尤其是，上市交易規(guī)模普遍較小，持倉籌碼較為分散，更容易引發(fā)炒作潮。而從發(fā)行定價和項目估值角度看，多數(shù)REITs均沿報價區(qū)間下限發(fā)行，與項目估值相比偏低，還出現(xiàn)博時招商蛇口等明顯低于項目估值發(fā)行的情況，上市后存在價值挖掘的空間。當(dāng)然在機(jī)制設(shè)計上，券商將為公募REITs流動性服務(wù)商，提供做市服務(wù)，能在一定程度上起到穩(wěn)定器作用，但由于持有的籌碼有限，效果不能夸大。此外，本輪首批9支REITs同時集中上市，可能緩解炒新力量，加劇資金分流和項目間定位分化。

中期來看，以鵬華前海、封閉股基和債基經(jīng)驗看，由于流動性弱、產(chǎn)品信息不對稱、缺少折溢價糾偏機(jī)制，這些產(chǎn)品普遍出現(xiàn)了折價交易(鵬華前海目前折價7%)，公募REITs很可能難免。由于首批REITs基本100%投向標(biāo)的項目，其運(yùn)營情況對凈值影響占主導(dǎo)，財報季附近也可能出現(xiàn)價值波動和預(yù)期差機(jī)會。當(dāng)然，長期來看，還是要看利率中樞，產(chǎn)品最終實現(xiàn)收益率，投資者群體能否擴(kuò)大，估值水平將在認(rèn)知強(qiáng)化中分化。

中期表現(xiàn)仍取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)注股性強(qiáng)還是債性強(qiáng)

產(chǎn)品運(yùn)行特征將表現(xiàn)出明顯差異，底層資產(chǎn)的屬性和質(zhì)量是決定項目現(xiàn)金流來源及投資價值的基礎(chǔ)

。特許經(jīng)營項目債性明顯，更接近債券，非特許經(jīng)營項目股性更強(qiáng)，更接近股票。從已審批通過的九只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs派息率來看，垃圾處理、收費(fèi)公路等特許經(jīng)營項目派息率較高，倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等非特許經(jīng)營項目派息率較低。造成上述現(xiàn)象的原因可能在于，特許經(jīng)營項目一方面底層資產(chǎn)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，且資產(chǎn)增值占項目收益比重較小，市場交易較不活躍，另一方面資產(chǎn)估值會隨基礎(chǔ)設(shè)施剩余收費(fèi)年限的縮短而下降，因此投資者對該類項目預(yù)期收益率可能會高于非特許經(jīng)營項目，最終使得特許經(jīng)營項目債性較為突出。但是由于產(chǎn)業(yè)園等非特許經(jīng)營項目隨著經(jīng)營能力提升盈利能力逐漸改善，因此對該類REITs投資時應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注項目資產(chǎn)的增值屬性，股性更強(qiáng)。當(dāng)然，市場操作中，投資者還會關(guān)注底層項目的周期性、經(jīng)營和政策等風(fēng)險要求不同的風(fēng)險溢價。

首先，從屬性層面，首批發(fā)行的9只公募REITs按照底層資產(chǎn)屬性可以分為有期限的收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)和永續(xù)的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)兩種類型。

收費(fèi)權(quán)類REITs目前共有4只，分別為2只收費(fèi)公路項目“浙商證券滬杭甬杭徽高速”、“平安廣州交投廣河高速公路”，1只污水處理市政設(shè)施項目“富國首創(chuàng)水務(wù)”和1只垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電項目“中航首鋼生物質(zhì)”。產(chǎn)權(quán)類REITs目前共5只，其中包含3只底層資產(chǎn)為產(chǎn)業(yè)園的項目“華安張江光大園”、“東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園”、“博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園”和2只底層資產(chǎn)為倉儲物流的項目“中金普洛斯倉儲物流”、“東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園”。

其次，不同類型的公募REITs實際投資收益對項目現(xiàn)金流的敏感度不同。

首批REITs項目采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估值，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的方法是將未來各期預(yù)計所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值相加再扣除當(dāng)期凈現(xiàn)金流出。因而，自由現(xiàn)金流、期末資產(chǎn)價值折現(xiàn)、折現(xiàn)率和項目期限是估值的核心要素。

對于收費(fèi)權(quán)類REITs項目

，不涉及對預(yù)期期末可回收資產(chǎn)價值的估計，其現(xiàn)金流均集中在營運(yùn)階段涉及到的收入、成本及稅費(fèi)、調(diào)整項三方面，其折現(xiàn)率常用加權(quán)平均資本成本，項目期限更多地取決于特許經(jīng)營權(quán)期限，首批公募REITs項目特許經(jīng)營權(quán)平均期限為15年左右，可將此類項目視為久期在5-8年的，分年攤還本金的普通年金。此類項目的估值難點在于項目的基本面及市場影響因素較為復(fù)雜，且其投資收益會隨著特許經(jīng)營剩余期限而變動。細(xì)分品種來看，污水處理、生物質(zhì)發(fā)電等品種現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較強(qiáng)，具有一定的公益屬性和剛需性，估值時對未來現(xiàn)金流一般假設(shè)為等額本息。而高速公路資產(chǎn)的收益主要依賴于自身運(yùn)營能力、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況和競爭性資產(chǎn)的表現(xiàn)，現(xiàn)金流的不確定更大且具有一定的周期性，遠(yuǎn)端現(xiàn)金流估計偏差會嚴(yán)重影響交易估值，現(xiàn)有的2個項目發(fā)行估值假設(shè)其未來車流量的年平均增長率為5.67%(杭甬高速)和6.87%(廣河高速)。

對于底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)類REITs項目

，不僅需要關(guān)注其營運(yùn)期間資產(chǎn)出租等相對固定的當(dāng)期現(xiàn)金分派，還需要關(guān)注預(yù)期底層資產(chǎn)的增值對估值的影響。其折現(xiàn)率一般使用房地產(chǎn)報酬率，項目期限取決于土地使用權(quán)期限。由于底層資產(chǎn)自身價值具有一定的錨定作用且其資產(chǎn)性質(zhì)較為統(tǒng)一，因此此類項目的在估值層面的難度相對較小，可以遵循商業(yè)地產(chǎn)估值的一般原則，重點關(guān)注不動產(chǎn)所在的地理位置、租金水平、出租率及租戶質(zhì)量。

價格與收益率波動性方面，需要關(guān)注公募REITs現(xiàn)值(PV)變動對其內(nèi)部收益率(IRR)的影響

。對于收益權(quán)類REITs基金，由于其特許經(jīng)營權(quán)期限平均值在15年左右，我們將其視為具有一定期限的普通年金，根據(jù)凈現(xiàn)值為零計算，其當(dāng)前投入成本即為基金的現(xiàn)值(PV)，該值等于未來每一期現(xiàn)金流折現(xiàn)，折現(xiàn)率即等于內(nèi)部收益率(IRR);而對于產(chǎn)權(quán)類REITs基金，除運(yùn)營期內(nèi)每期現(xiàn)金流分派以外，其底層資產(chǎn)本身具有一定的價值。若將底層資產(chǎn)價值分?jǐn)偟矫恳黄诂F(xiàn)金流中，我們可以將其視為沒有終值的永續(xù)年金。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，如果PV變動10%，那么相對應(yīng)計算得到收益權(quán)類項目IRR將變動2%左右，而產(chǎn)權(quán)類項目IRR僅變動幾十BP，因此收益類項目收益率隨價格變動幅度遠(yuǎn)高于產(chǎn)權(quán)類項目，這與產(chǎn)權(quán)類項目底層資產(chǎn)能對價格起到錨定作用的基本邏輯相一致。由于首批發(fā)行的公募REITs底層資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，且目前二級市場投資者熱情較高，如果上市后價格出現(xiàn)大幅上漲，則產(chǎn)品的實際投資價值可能會受到負(fù)面影響，尤其是收益權(quán)類項目的IRR可能會出現(xiàn)負(fù)值。

再次，整體而言公募REITs風(fēng)險收益水平介于債券與股票之間，其中特許經(jīng)營的收益權(quán)類項目債性凸顯，非特許經(jīng)營的產(chǎn)權(quán)類項目股性更強(qiáng)。

從已審批通過的九只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs派息率來看，垃圾處理、收費(fèi)公路等特許經(jīng)營項目派息率較高，相關(guān)產(chǎn)品募集說明書披露的當(dāng)期凈現(xiàn)金流分派率平均值為8.96%，倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等非特許經(jīng)營項目派息率較低，當(dāng)期派息率平均值為4.45%。

收益權(quán)類REITs項目底層現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，但成長性不強(qiáng)。

收益權(quán)類REITs具有特許經(jīng)營權(quán)且其資產(chǎn)成本主要依靠運(yùn)營期間的收費(fèi)回籠，一方面其底層資產(chǎn)現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定，能夠為投資者帶來相對固定的現(xiàn)金分派收益;另一方面由于其經(jīng)營本身的特點與所處行業(yè)的政策限制，收取的高速公路過路費(fèi)、污水處理費(fèi)、垃圾處理費(fèi)等收入出現(xiàn)大幅上漲的可能性不大，其資產(chǎn)的成長性不強(qiáng)，因此收益權(quán)類REITs的債性更為凸顯。

產(chǎn)權(quán)類REITs項目底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)，股性特征更明顯。

產(chǎn)權(quán)類REITs其現(xiàn)金流主要是租金收入、物業(yè)管理費(fèi)等，容易受到所屬區(qū)域、行業(yè)周期、競爭資產(chǎn)質(zhì)量等因素影響，風(fēng)險相對較大，但其底層資產(chǎn)價值具有一定上升空間，資產(chǎn)的成長性相對較強(qiáng)，因此產(chǎn)權(quán)類REITs的股性特征更明顯。但是公募REITs在成長性的在想象空間方面與股票還是存在根本性的差別，即使是產(chǎn)權(quán)類的產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流類項目，就目前所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，其底層不動產(chǎn)資產(chǎn)的增值空間也存在天花板，大概率不會出現(xiàn)數(shù)年后資產(chǎn)價值翻幾番的情況。

最后，每個項目存在個體差異性，需要具體關(guān)注影響其現(xiàn)金流及估值的核心要素。

底層資產(chǎn)為高速公路的項目主要收入來源于高速過路費(fèi)收入，主要成本是公路的維護(hù)和管理費(fèi)用，需要重點關(guān)注高速公路所處的地理位置、周邊竟品質(zhì)量、公路自身等級和里程，同時需要關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)周期對車流量帶來的影響。垃圾處理和污水處理類項目收益主要來源于垃圾處理收費(fèi)、發(fā)電電費(fèi)收入和污水污泥處理費(fèi)收入，需要重點關(guān)注其處理規(guī)模、裝機(jī)容量、發(fā)電小時數(shù)、電價、保底水量、水價、能耗及收費(fèi)單價，同時中長期的環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策與政府補(bǔ)貼力度也會對項目收益產(chǎn)生一定影響。產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流類項目收入最主要來源于租金收入，成本涉及的房屋的維修費(fèi)用、管理費(fèi)用以及與不動產(chǎn)相關(guān)的稅費(fèi)，最核心關(guān)注點在于其不動產(chǎn)的出租率、租金水平和可租賃面積及資產(chǎn)價值成長性，因此還需關(guān)注其資產(chǎn)的區(qū)位因素、產(chǎn)業(yè)聚集程度和供求關(guān)系。

上市后操作建議

我們認(rèn)為，上市初期出現(xiàn)炒新的概率較高，尤其是流通盤規(guī)模小、名字獨(dú)特、派息率高的品種，甚至不排除沖擊漲停板(首日30%)。但從中期來看，發(fā)行定價整體合理，且封閉基金常見的折價交易問題值得提防，建議理性應(yīng)對。因此，建議中簽投資者積極把握上市初期的兌現(xiàn)時機(jī)，長期投資者等待市場情緒降溫后的配置機(jī)會。

哪些項目具有長期投資機(jī)會？

從長期投資價值來看，收益類的REITs更加類似于超長久期甚至永續(xù)債的固定收益類產(chǎn)品

，尤其是垃圾處理和污水處理類項目，其現(xiàn)金流穩(wěn)定性能夠得到保障，適合作為中長期穩(wěn)定資產(chǎn)配置工具，但由于缺乏底層資產(chǎn)自身價值增值的保障，且考慮到目前其特許經(jīng)營權(quán)期限與基金存續(xù)期限不匹配，未來的基金估值的成長性不佳;。倉儲物流類項目估值對租金收入增長的依賴程度更高，而鹽田物流園項目當(dāng)下主要租客及收入來源是其母公司、自身溢價能力偏弱，目前看來更偏向于固定收益類產(chǎn)品;普洛斯物流園項目及三個產(chǎn)業(yè)園類項目更像股市中的成長股，具有較高的長期投資價值。

具體來看，首批公募REITs項目中兩個底層資產(chǎn)為高速公路的項目所屬地理位置優(yōu)良，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，車流量增長率可觀，且公路維護(hù)成本相對可控

。杭徽高速公路(浙江段)是國家高速公路網(wǎng)G56杭瑞高速的重要組成部分，沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好、旅游資源豐富，車流量增長率較為可觀，且地處自然環(huán)境較為平和、過路車流以客運(yùn)車為主，公路維護(hù)成本相對可控，目前特許經(jīng)營權(quán)期限剩余時間在10年左右;廣河高速(廣州段)是廣東省境內(nèi)連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，屬于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)中的收費(fèi)公路基礎(chǔ)設(shè)施，位于粵港澳大灣區(qū)，屬于優(yōu)先支持的重點區(qū)域。2015年底竣工后，經(jīng)過幾年的發(fā)展已經(jīng)積累了一定車流量，預(yù)計在未來“一帶一路”經(jīng)濟(jì)發(fā)展及基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)政策扶持下車流量還會有所增長，目前剩余特許經(jīng)營權(quán)期限為15年，根據(jù)招募說明書測算收益能夠超額覆蓋公路建設(shè)與維護(hù)成本。

垃圾處理和污水處理兩個環(huán)保類項目受市場周期影響較小，同時具有一定政策保障，現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高。

其中，首創(chuàng)水務(wù)等龍頭企業(yè)，其收入端垃圾處理費(fèi)、電價、水價、污水污物處理單價在行政要求下或可在較長期限內(nèi)保持穩(wěn)定，處理量相對穩(wěn)定，不易受經(jīng)濟(jì)周期及市場競爭環(huán)境的影響;招募說明書中估值預(yù)期未來收入規(guī)模保持不變，但考慮到未來環(huán)保行業(yè)的發(fā)展趨勢和原始權(quán)益人自身的行業(yè)地位，收入水平或可實現(xiàn)小幅度的增長。成本端主要在于飛灰處置費(fèi)、爐渣處置費(fèi)、污泥處置費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、環(huán)保系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)等運(yùn)營成本、以及折舊和攤銷以及材料支出，且生活垃圾及污水處理過程中對環(huán)境造成的影響也相對可控，因此其成本相對可控。此外，環(huán)保行業(yè)項目還需關(guān)注政策的傾斜力度，財政部、發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補(bǔ)充通知》(2020年10月)規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起15年后不再享受中央財政補(bǔ)貼資金。需要關(guān)注國補(bǔ)退坡后是否會有其他的政策補(bǔ)貼對項目收益產(chǎn)生的影響。

倉儲物流類兩個項目區(qū)位優(yōu)勢明顯，但在成長性方面差異性較大，其中紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流項目債性較強(qiáng)，中金普洛斯倉儲物流股性較強(qiáng)。

紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流項目位于深圳市鹽田區(qū)鹽田綜合保稅區(qū)，具有一定的壟斷地位，但目前其租賃客戶集中度較高，44%租賃面積依靠鹽田港集團(tuán)。該項目前期的固定收益能夠得到保障，但需關(guān)注未來招租拓客壓力。中金普洛斯倉儲物流底層資產(chǎn)的7個物流園區(qū)位優(yōu)勢突出，均為普洛斯集團(tuán)較為優(yōu)質(zhì)的物流園，目前其出租率及租金水平均較為可觀，項目估值較高，租客集中的行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，成長性較好。

產(chǎn)業(yè)園類項目的分析可遵循商業(yè)地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)分析邏輯，重點關(guān)注資產(chǎn)區(qū)位因素、項目運(yùn)營能力、行業(yè)分布與集中度情況。

招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目在本次發(fā)行的公募REITs中性質(zhì)更接近商業(yè)地產(chǎn)。

底層項目萬融大廈和萬海大廈位于深圳市南山區(qū)蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園，就出租情況來看萬海大廈的出租率及租金水平更高，租期均勻分布在1-5年期，萬融大廈相對資產(chǎn)規(guī)模較小，租期較集中在1-3年(募集說明書)。兩個項目客戶集中在文化創(chuàng)意和新一代信息技術(shù)行業(yè)，前兩大行業(yè)租戶占比均超過50%，具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)聚集性。招商蛇口旗下“四萬”大廈中另外兩座萬維、萬聯(lián)大廈在建筑規(guī)模上略低于萬融、萬海兩座大廈(建筑面積：萬維：1.8萬平方米、萬聯(lián)：3.8萬平方米)，硬件條件方面四座大廈差別不大，出租質(zhì)量方面，目前蘋果(中國)總部已入駐萬維大廈，根據(jù)募集說明書等公告信息判斷，萬維、萬聯(lián)大廈出租率水平可能更高。與同類型寫字樓的運(yùn)營實力相比，萬融、萬海大廈競爭實力尚可，隨著產(chǎn)業(yè)園區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其底層資產(chǎn)存在一定增值空間，但需關(guān)注深圳同類型商業(yè)寫字樓供給較多，對出租率和租金水平產(chǎn)生的影響。

蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園項目位于蘇州東部休閑度假景區(qū)和產(chǎn)業(yè)園聚集地，屬于工業(yè)類產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。

國際科技園五期B區(qū)項目位于獨(dú)墅湖景區(qū)附近、更靠近蘇州市主城區(qū)，相應(yīng)產(chǎn)業(yè)園出租率更高，凈利潤水平更為可觀。行業(yè)集中在信息技術(shù)業(yè)，并依托周圍景區(qū)與高校資源，人口與產(chǎn)業(yè)聚集程度較高，資產(chǎn)有較大的增值空間。產(chǎn)業(yè)園項目位于蘇州工業(yè)園區(qū)東北部，距離蘇州主城區(qū)較遠(yuǎn)，該區(qū)域尚處于發(fā)展規(guī)劃初期階段，因此出租率和利潤水平相對較低，需要根據(jù)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)配套程度、區(qū)域人口密度的增長潛力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位和項目運(yùn)營提升潛力來判斷未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性和底層資產(chǎn)的升值空間。

張江光大園項目主要定位于國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、金融科技與高科技研發(fā)產(chǎn)業(yè)，隨著上海逐步向超一線城市的不斷發(fā)展和自由貿(mào)易試驗區(qū)金融資源與各類產(chǎn)業(yè)的落地與增長，項目成長性可能較高

。項目位于中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)國家級高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)張江高科技園區(qū)核心地帶，區(qū)位優(yōu)勢明顯、交通便利度高，項目本身配套設(shè)施齊全、空間布局合理、物業(yè)服務(wù)質(zhì)量較強(qiáng)。2018年、2019年因主動調(diào)整租戶結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致項目出租率下降，收入降低。經(jīng)過調(diào)整后，截止2020年底，項目出租率維持在99.5%的高水平，整體的租金水平也較高，合同租期在1-5年期分布較為均勻，剩余租期較集中在1-2年期。根據(jù)項目所處區(qū)位優(yōu)勢和上海浦東新區(qū)產(chǎn)業(yè)扶持政策，預(yù)計未來招租壓力不大，長期來看現(xiàn)金流與底層資產(chǎn)的增長較為可觀。

風(fēng)險提示

1、REITs運(yùn)營風(fēng)險

REITs收益來自底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，鑒于REITs存續(xù)期較長，業(yè)務(wù)持續(xù)性、基金管理人及項目管理人運(yùn)營能力等要素均會產(chǎn)生運(yùn)營風(fēng)險。

2、REITs二級市場流動性不足風(fēng)險。

基礎(chǔ)設(shè)施基金采取封閉式運(yùn)作，不開通申購贖回，只能在二級市場交易，可能面臨二級市場流動性不足風(fēng)險。

3、REITs價格變動風(fēng)險

項目預(yù)期收益的可實現(xiàn)性及資本市場波動因素可能帶來較大的REITs產(chǎn)品價格變動風(fēng)險。