破除同質(zhì)化經(jīng)營、解決同業(yè)競爭問題，四川省“交通強(qiáng)省”背景下的資產(chǎn)重組，讓市場存在諸多疑問。

根據(jù)披露，四川路橋(600039.SH)擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購交建集團(tuán)、高路建筑、高路綠化三家公司。

這是一項關(guān)聯(lián)交易，四川路橋控股股東蜀道集團(tuán)，也是標(biāo)的公司直接間接控股股東或重要股東。

四川路橋在公告中，標(biāo)的公司為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但長江商報記者發(fā)現(xiàn)，實際情況并非全部如此。標(biāo)的公司之一交建集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，今年6月底接近80%。此外，三家標(biāo)的公司業(yè)績波動幅度較大，交建集團(tuán)今年上半年的突然大幅增長，讓人意外。

四川路橋配套募資也有些奇怪。公司擬向能投集團(tuán)、比亞迪配套募資，后兩者作為公司戰(zhàn)略投資者，將與公司開展業(yè)務(wù)合作。所處行業(yè)不同，二者之間如何進(jìn)行業(yè)務(wù)合作?

更讓人不解的是，四川路橋稱，能投集團(tuán)、比亞迪將參與公司法人治理。但能投集團(tuán)、比亞迪完成定增認(rèn)購后，合計持股比僅2.13%，如何參與公司治理?

標(biāo)的公司存諸多可疑

四川路橋的本次重組交易完成后，能否有效提升公司盈利能力，市場打了一個問號。

根據(jù)重組交易預(yù)案，四川路橋擬向川高公司、藏高公司、四川成渝、港航開發(fā)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買交建集團(tuán)100%股權(quán)，其中，川高公司、藏高公司、四川成渝分別持有的交建集團(tuán)51%股權(quán)、39%股權(quán)、5%股權(quán)以股份對價支付，港航開發(fā)持有的交建集團(tuán)5%股權(quán)以現(xiàn)金對價支付。同時，公司擬向蜀道集團(tuán)、川高公司、高路文旅發(fā)行股份購買高路建筑100%股權(quán)，向川高公司發(fā)行股份購買高路綠化96.67%股權(quán)。

目前，標(biāo)的公司審計、評估工作尚未完成，標(biāo)的公司預(yù)估值、交易定價均為確定。

蜀道集團(tuán)為上四川路橋控股股東，蜀道集團(tuán)持有川高公司100%股權(quán)、藏高公司100%股權(quán)、四川成渝35.86%股權(quán)，系三者控股股東，蜀道集團(tuán)持有港航開發(fā)唯一股東四川省港航投資集團(tuán)90.715%股權(quán)，高路文旅為川高公司全資子公司。因此，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

對于本次重組，四川路橋稱，交易標(biāo)的為控股股東蜀道集團(tuán)旗下交通工程建設(shè)板塊運營主體，標(biāo)的資產(chǎn)收益情況良好。公司整合省內(nèi)交通工程建設(shè)板塊資產(chǎn)，是貫徹落實“交通強(qiáng)省”戰(zhàn)略的重要舉措，通過深度整合四川省屬交通工程建設(shè)企業(yè)，有利于更好發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，形成協(xié)同效應(yīng)，有利于破除同質(zhì)化經(jīng)營及解決同業(yè)競爭，提升公司綜合核心競爭力。

標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模超過160億元。截至今年6月底，交建集團(tuán)、高路建筑、高路綠化的總資產(chǎn)分別為152.34億元、6.95億元、4.30億元，合計為163.59億元。

長江商報記者發(fā)現(xiàn)，三家標(biāo)的公司業(yè)績波動均較明顯，能否保持持續(xù)盈利能力存疑。

2019年至今年上半年，交建集團(tuán)實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為49.34億元、102.57億元、71.64億元，歸屬母公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為8464.74萬元、1.87億元、4.51億元。

奇怪之處在于，2020年營業(yè)收入較2019年翻了一倍多，凈利潤也翻了一倍多，較為正常。但在今年上半年，營業(yè)收入約為去年去年的70%，而凈利潤則是去年全年的2.41倍。為何在今年上半年凈利潤突然大爆發(fā)?同期對應(yīng)的凈利潤率分別為1.72%、1.82%、6.29%，今年上半年也是異常大增。

上述同期，高路建筑實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為4.38億元、4.29億元、9715.66萬元，對應(yīng)的凈利潤為873.68萬元、1044.21萬元、-367.23萬元，今年上半年，營業(yè)收入大幅下降，凈利潤盈轉(zhuǎn)虧。高路綠化實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為3.25億元、3.93億元、4384.98萬元，對應(yīng)的凈利潤為2459.06萬元、247.42萬元、689.74萬元。奇怪的是，2020年，營業(yè)收入較上年明顯增長，凈利潤反而大幅下滑，今年上半年，營業(yè)收入大幅下降，凈利潤反而大幅增長。

如此離奇波動的經(jīng)營業(yè)績，身處傳統(tǒng)行業(yè)，如何才能保障持續(xù)盈利能力?

此外，今年上半年凈利潤離奇大增的交建集團(tuán)，資產(chǎn)負(fù)債率奇高。上述同期，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.88%、74.61%、79.76%。交建集團(tuán)是否存在償債風(fēng)險?應(yīng)收賬款是否居高不下?是否滿足重大資產(chǎn)重組條件?

引戰(zhàn)投被疑不當(dāng)市值管理動機(jī)

四川路橋在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵方面，也存在讓市場質(zhì)疑之處。

針對上述重大資產(chǎn)重組，四川路橋擬進(jìn)行配套募資，并同時引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。

據(jù)披露，四川路橋擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并配套募集資金，同時擬通過非公開發(fā)行股票引入四川省能源投資集團(tuán)(簡稱“能投集團(tuán)”)、比亞迪作為戰(zhàn)略投資者參與本次發(fā)行股份的認(rèn)購。本次擬配套募資25億元，分別向能投集團(tuán)、比亞迪發(fā)行7278.02萬股、2911.21萬股，發(fā)行價格為6.87元/股。發(fā)行完成后，能投集團(tuán)、比亞迪將分別持有公司1.52%股權(quán)、0.61%股權(quán)。

本次募集配套資金在扣除中介機(jī)構(gòu)費用和相關(guān)稅費后，將用于支付現(xiàn)金對價，補充流動資金、償還債務(wù)以及標(biāo)的公司項目建設(shè)等。

針對引入戰(zhàn)投目的，四川路橋稱，公司主要從事“大土木”基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資、設(shè)計、建設(shè)和運營，以及清潔能源、礦藏資源、新型材料、現(xiàn)代服務(wù)等多元產(chǎn)業(yè)開發(fā)方面的業(yè)務(wù)。根據(jù)規(guī)劃，公司未來五年，在重點突出基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)核心主業(yè)的同時，積極布局培育能源板塊、礦產(chǎn)資源板塊、“交通+服務(wù)”板塊，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整及各板塊的協(xié)同優(yōu)質(zhì)發(fā)展。其中，能源板塊作為公司重要的培育板塊，加大清潔能源投入，完善鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，使能源板塊成為公司重要的業(yè)務(wù)支撐。

戰(zhàn)略投資中，能投集團(tuán)以能源化工、工程建設(shè)、類金融以及文化旅游為主營業(yè)務(wù)，能夠與公司在基礎(chǔ)設(shè)施板塊與公司主業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)，公司旗下水利項目的專業(yè)化建設(shè)亦可與能投集團(tuán)達(dá)成深度協(xié)作，同時，可在鋰電業(yè)務(wù)、“交通+服務(wù)”板塊的分布式能源、貨物貿(mào)易、智慧交通以及文旅等領(lǐng)域展開深度合作。比亞迪以新能源汽車及傳統(tǒng)燃油汽車在內(nèi)的汽車業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)等為主營業(yè)務(wù)，能夠與公司在能源板塊的鋰電材料產(chǎn)業(yè)鏈、工程施工車輛的“電動化”、礦產(chǎn)資源開發(fā)以及儲能設(shè)備研發(fā)等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

四川路橋在公告中稱，戰(zhàn)略投資者將依法行使提案權(quán)、表決權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利，合理參與公司法人治理，發(fā)揮積極作用保障公司利益最大化，協(xié)助公司完善治理水平、提升公司價值。詭異之處在于，能投集團(tuán)、比亞迪持有四川路橋的股權(quán)比例分別為1.52%、0.61%，遠(yuǎn)未達(dá)到5%的持股比例，且鎖定期只有18個月，二者似乎均不滿足委派董事的基本要求，也不符合戰(zhàn)略投資者長期持股的要求。在這種情況下，戰(zhàn)略投資者將如何參與四川路橋法人治理、幫助公司大力拓展市場、顯著增強(qiáng)公司競爭力?

四川路橋的引戰(zhàn)公告也引起了監(jiān)管關(guān)注，交易所下發(fā)問詢函，要求公司從業(yè)務(wù)協(xié)同性、持股期限及比例、參與公司治理情況等方面，逐項核實并說明本次配套募集資金擬引入的投資者是否充分滿足“關(guān)于戰(zhàn)略投資者的基本要求”，是否存在不當(dāng)市值管理動機(jī)。

未來主業(yè)三年盈利240億存變數(shù)

四川路橋描繪的美好藍(lán)圖，也被廣泛質(zhì)疑。

在披露本次重大資產(chǎn)重組之時，四川路橋還同比披露了公司限制性股權(quán)激勵計劃。

根據(jù)激勵計劃草案，四川路橋擬向不超過350名公司管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員，不包括監(jiān)事、獨立董事以及由上市公司控股公司以外的人員擔(dān)任的外部董事授予股票。擬授予的限制性股票數(shù)量為不超過4375萬股，約占本激勵計劃提交股東大會審議前公司股本總額47.75億股的0.92%。其中，首次授予不超過3500萬股，占授予總量的80%，預(yù)留授予不超過875萬股，占授予總量的20%。

據(jù)披露，本次限制性股權(quán)激勵計劃的股票來源，并非來自二級市場，而是公司向授予對象定向發(fā)行，首次授予的限制性股票的授予價格為每股4.24元。

11月5日，四川路橋的收盤價為10.79元/股，本次激勵計劃的授予價格不到二級市場股價的一半。

讓人吃驚的是業(yè)績考核。本次限制性激勵計劃授予的股票分三期解除限售，相應(yīng)地設(shè)立了業(yè)績考核指標(biāo)。具體為，第一個解除限售期，2022年，公司實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)不低于70億元，且相較于2020年，增長率不低于同行業(yè)平均水平。當(dāng)年營業(yè)收入不低于1000億元，且相較于2020年增長率不低于同行業(yè)平均水平。當(dāng)年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7次。

第二、第三個解除限售期，分別為2023年、2024年，對應(yīng)的業(yè)績考核指標(biāo)為，扣非凈利潤分別不低于80億元、90億元，營業(yè)收入分別不低于1100億元、1200億元，其較2020年的增長率均不低于同行業(yè)平均水平，當(dāng)年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7次。

根據(jù)股權(quán)激勵計劃，2020年，四川路橋的營業(yè)收入將超過1000億元、扣非凈利潤超過70億元。2020年，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入、扣非凈利潤分別為610.70億元、29.51億元。今年前三季度，其營業(yè)收入、扣非凈利潤分別為520.21億元、34億元。預(yù)測全年營業(yè)收入達(dá)782億元、扣非凈利潤44億元。

如果上述重大資產(chǎn)重組年內(nèi)順利完成，今年的營業(yè)收入可能接近900億元，扣非凈利潤預(yù)計為50億元。以此來看，2022年達(dá)標(biāo)的可能性較大，但2023年、2024年能否實現(xiàn)，就是一個問號。

當(dāng)然，如果四川路橋新的業(yè)績開拓達(dá)到預(yù)期，其業(yè)績考核指標(biāo)也能實現(xiàn)，但資本蜂擁而至的鋰電、清潔能源領(lǐng)域，如果新業(yè)務(wù)盈利能力不達(dá)預(yù)期，三年盈利240億元的目標(biāo)就很難達(dá)到。(長江商報記者明鴻澤)